重 百 ：再融资为资产整合提供契机

金色郎君

尽管重百在当地龙头百货的地位较巩固，但行业竞争激烈、门店定位不高、费用增长较快拖累了公司成长性，公司短期内业绩释放的动力不足，06、07年复合增长率10-15%之间，动态PE分别为22.4倍和20倍，目前的估值水平已充分体现公司现有零售业务的价值。公司最大的看点是大股东重商集团对旗下资产的重组，市场普遍预期可能将新世纪百货等优质资产注入上市公司，预计此次重组将结合再融资方案进行，公司业绩水平有望得到提升。鉴于此，我们给予公司“推荐”的评级，但有必要提醒投资者，整合的方式、时机将直接影响到公司未来的估值，因此需要理性的判断公司的投资价值。
<P>　　投资要点</P>
<P>    公司确立了“壮大主业，发展两翼”的思路，百货每年新增3至5家，超市新增12家，家电连锁不超过三家。</P>
<P>　　重庆市场竞争激烈，公司定位中低档，盈利能力一般，目前尚未产生规模效应。密集的网点资源，和自有物业比重较高是公司两大优势，公司商业地产重置价值9元/股以上。</P>
<P>　　大股东重庆商社现有新世纪百货8家，连锁超市51家，商社连锁电器10余家，经营管理比重庆百货略胜一筹。</P>
<P>　　2010前，公司享有西部地区15%的所得税优惠政策。</P>
<P>　　投资评级为“推荐”。</P>
<P>　　风险提示：行业竞争风险；费用增长不能得到有效控制。</P>
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<P align=left>    一、经营情况</P>
<P align=left>    （一）重庆地区竞争异常激烈</P>
<P align=left>    重庆地区目前共3000万人口，44个区划县，人均GDP达到万元以上，2005年社会消费品零售总额达到1216亿元，广阔的市场空间吸引了国内外众多零售商纷纷进军重庆，市内9个主城区基本都有各自的商圈，且竞争异常激烈。除了本土重百、新世纪百货之外，王府井、美美百货、太平洋、远东百货、茂业百货、北京华联等均已在重庆布局设点。银泰百货开业三年，8月14日正式关门，与江北茂业百货仅一路之隔的北京华联也惨淡经营，大多数供应商均已撤离至茂业百货。可以说，能存活至今的，均是实力较强的零售商。对于本地消费者来说，重庆百货信誉较高，但众多的可选对象，造成其价格敏感度较高，对本土百货忠诚度偏低。</P>
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<P align=left>    （二）确立了壮大主业，发展两翼的扩张思路</P>
<P align=left>    公司现有公司目前共有21家百货，31家超市以及19家电器连锁。目前已经确立了“壮大主业（百货），发展两翼（连锁超市和电器）”的扩张思路。公司的优势主要有二：一是门店密集，抢先占据大多数商圈的良好地段；二是现有40万平米的商业物业中，45%左右为自有，从而有效的避免了核心地段租金上涨给成本带来的压力。</P>
<P align=left>　　粗略估计，公司商业地产重置价值在9元/股以上。</P>
<P align=left>    百货业为公司主业，2005年实现21亿元的销售收入，同比增长15.67%。由于主城区商业竞争异常激烈，造成主力店内生增长缓慢，8家主城区百货门店05年仅实现6.93%的收入增长。未来公司将在重庆周边地区继续开店，租赁或自建将是主要扩张方式，每年新增门店3至5家。</P>
<P align=left>　　公司连锁超市业务增长迅速，05年和06年上半年分别实现了128%和50%的收入增长。公司超市定位是百货配套和社区便利，经营面积多在4000-5000平米左右，目前尚未实现配送对接，未来该项配套设施将会逐步加强，从而有效的降低费用。未来公司将增加超市在主城区的密度，预计每年新增12家，年收入增长在50%以上。</P>
<P align=left>　　连锁电器不是公司的强项，目前勉强维持经营。考虑到每年将近10亿元的销售收入，目前公司仍不打算放弃该项资产所带来的市场份额。06年以来公司仅增加一家门店，未来主要采取防御的策略，每年开店速度不会超过3家。</P>
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<P align=left>    （三）盈利周期短但盈利能力一般，规模效应尚未实现</P>
<P align=left>    公司门店盈利周期较短，通常在1年以内，最快的门店4个月即可实现盈利，目前尚有涪陵、忠县等店处于培育期。但由于门店定位中低档，百货类综合平销值仅为0.64万元/平米左右，综合毛利率在上市公司中也偏低。</P>
<P align=left>　　由于营销推广费用的增加、门店扩大的同时租金费用增加带动营业费用大幅增长，拖累了公司净利润的增长。从日益提高的期间费用率来看，公司尚未实现规模效应，短期内费用增长过快的现象难以得到抑制。预计06、07年营业费用率分别提高至为6.9%和7.0%，管理费用率分别提高至5.65%和5.75%</P>
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<P align=left>    （四）重商集团的资产整合是最大看点，再融资可能是不错的时机</P>
<P align=left>    重庆商社集团与重庆百货是重庆本土两大零售龙头，各自拥有百货、超市和家电连锁业态。此外，商社集团还拥有酒店、贸易公司以及物业公司等资产。在重庆市****的行政捏合下，重商商社集团2005年正式接手重庆百货，成为第一大股东。由于商社集团与重庆百货零售资产无论从定位还是布局上都较为雷同，因此股改方案中大股东承诺将在2年内解决同业竞争问题，并扶持上市公司发展。目前大股东共有新世纪百货8家门店，连锁超市51家门店，此外还有商社连锁电器10余家。上市公司计划最快于07年再融资，在此之前商社集团的整合方案应该能够出台，从而决定融资方式以及融资金额。市场普遍预期商社集团可能将零售资产注入上市公司，从****的角度来看，也愿意实现集团整体上市。尽管商社旗下资产资质优良，不过我们有必要提醒投资者，既便预期能够兑现，资产注入的方式以及时间对上市公司估值将产生重大的影响。</P>
<P align=left>    二、业绩预测</P>
<P align=left>    预测假设：</P>
<P align=left>　　1、百货、超市、电器分别按照每年15%、50%、10%的速度增长；</P>
<P align=left>    2、期间费用仍将逐年上升，06、07年营业费用率分别提高至为6.9%和7.0%，管理费用率分别提高至5.65%和5.75%；</P>
<P align=left>    3、所得税率按15%征收；</P>
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<P align=left>    三、估值</P>
<P align=left>    尽管重百在当地龙头百货的地位较巩固，但行业竞争激烈、门店定位不高、费用增长较快拖累了公司成长性，公司短期内业绩释放的动力不足，06、07年复合增长率10-15%之间，动态PE分别为22.4倍和20倍，目前的估值水平已充分体现公司现有零售业务的价值。公司最大的看点是大股东重商集团对旗下资产的重组，市场普遍预期可能将新世纪百货等优质资产注入上市公司，预计此次重组将结合再融资方案进行，公司业绩水平有望得到提升。鉴于此，我们给予公司“推荐”的评级，但有必要提醒投资者，整合的方式、时机将直接影响到公司未来的估值，因此需要理性的判断公司的投资价值。</P>
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