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黄奇帆：过度紧缩的去杠杆非常糟糕 造成严重经济萧条

2018年06月24日 15:20:24
来源：经济学家圈

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本文为6月23日黄奇帆在“防范化解重大金融风险”主题论坛上，围绕宏观经济去杠杆和金融产品创新的风险防范两个问题，发表的发言实录整理。

以下是演讲全文：

各位领导、各位来宾：

结合今天论坛“防范化解重大金融风险”的主题，我围绕宏观经济去杠杆和金融产品创新的风险防范两个问题，谈谈我的看法。

一、关于宏观经济去杠杆

去年以来，x总****对当前中国经济去杠杆多次作出重要指示，要求把去杠杆、防风险的工作作为今年三大关键性的重点任务之一，以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方zf和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来。目前，我国的宏观杠杆率确实比较高，具体有四个指标可以衡量：

一是M2。2017年，中国M2已经达到170万亿元，我国GDP是82万亿，占比已经达到2.1：1。相比而言，美国的M2跟GDP比是0.9:1，现在M2大约是18万亿美元。所以，我们这个指标显然是非常非常地高。

二是金融业增加值占GDP比重。2005年，我国金融GDP比重只有4%，之后迅速上升，2016年年底是8.4%，去年底是7.9%，今年1-5月份还是在7.8%左右。从全球看，全球金融增加值占GDP的4%左右。我国这一比重，已超过美国、英国、德国、日本等主要经济发达国家。在西方，金融业比重过高往往意味着经济危机的到来。比如，日本1990年达到高点6.9%，随后经济危机爆发，资产负债表衰退，步入“失去的二十年”。美国2001年达到高点7.7%，之后互联网泡沫破灭，2006年达到7.6%，之后次贷危机发生。

三是宏观经济杠杆率。去年，包括zf的债务，居民的债务和非金融企业的债务加在一起差不多是GDP的250%，在世界上处在较高的位置。在这三大部分的债务杠杆之中，去年底zf的总债务是37万亿人民币左右，占GDP的47%左右。居民的债务，过去几年增长的比较快，目前占GDP比重是45%左右。非金融企业的债务，这个债务占GDP的160%左右，这个量是非常大的。目前，美国也是250%，日本有350%，英国也比较高，意大利等欧盟国家中财政比较差的国家也异常的高。即使这样，我国也排在世界前列。

四是全社会新增融资中的债务率。每年的全社会新增融资量，在十年前是五六万亿元，五年前是10-12万亿元，去年全社会新增的融资18万亿元。在新增融资中，股权性质只占总的融资量的10%，90%是债权。大家可以想像，如果每年新增的融资总是90%是债权，10%是股权的话，10年后我国的债务肯定不是缩小，只会越来越高。

从这四个指标来看，****提出宏观经济去杠杆、防风险，不是无的放矢，是抓住了中国国民经济发展的要害。纵观过去全球100年各西方主要国家去杠杆的经验和教训，去杠杆主要有三种方法：

一是过度紧缩型的去杠杆。这是非常糟糕的去杠杆，去杠杆当然会带来金融紧缩，但措施不当，金融过度紧缩，造成了极其严重的经济萧条、企业倒闭、金融坏账、经济崩盘等局面。

二是严重通胀型去杠杆。通货膨胀也能去杠杆。通过加货币去杠杆，坏账通过发货币稀释掉了，这种通货膨胀把坏账转嫁给居民，如果过于严重，会带来剧烈的经济危机、社会振荡。

三是良性的去杠杆。虽然经济受到了一定的抑制，但是还是健康地向上，产业结构、企业结构调整趋好，既降低了宏观经济的高杠杆，又避免了经济萧条，保持了经济平稳发展。良性的宏观经济去杠杆，要从宏观上形成去杠杆的目标体系和结构。假如，我国国民经济宏观杠杆目标下降50个点，杠杆率维持在200%左右比较合理。那么，财政、居民和企业三方面是平均降，还是突出将企业特别是国有企业这一块？要害是把企业160%的负债率降三五十个点到100%-120%。这是一个定量定性的宏观目标，操作上既不能一刀切地想两三年解决，这容易造成糟糕型的通缩去杠杆，也不能用一种办法孤注一掷，应该多元化去杠杆。

从宏观上看，至少可以用五种办法一起着力：

一是核销破产。如果现在130万亿企业债务中有5%是必须破产关闭的企业造成的，那就该有6万多亿的坏账核销。这对企业来说是破产关闭，对银行来说是坏账核销，宏观上说是债务减免。

二是收购重组。这可以实现资源优化配置。在这个过程中，企业没有破产，但是会有一些债务豁免。比如，2000年前后的国有企业改革，实施了1.3万亿元的债转股、债务剥离，当时的债转股重组中，对活下来的企业约减免了五千多亿的债务。如果现在我国130万亿企业债务有10%需要通过债转股收购兼并等资产管理手段重组的，那也会有6万多亿元债务减免。

三是提高股权融资比重。如果全社会融资中股权融资比例提高到50%，那么一年就增加8万亿、10万亿的股权，这样企业债务三五年相当于会减少三四十万亿，一年十万亿的话，五年就有五十万亿，三年里面就是三十万亿。

四是调整物价指数。通货膨胀是客观存在的，就算每年保持2%-3%的增长，五年也有10个点的债务会被稀释掉。如果完全变成紧缩，那么资金链会出问题的。

五是平稳调控M2增长率。每年M2增长率应该约等于当年GDP增长率加上通货膨胀率。如果GDP是6.5%，通货膨胀率2.5%，加在一起是9%，再加一个平减系数。在通胀时期平减系数逆周期调控减1个点，通缩时期加1个点。总之，这一方面要平稳，既不能像前几年15%、16%的增长率，也不能为去杠杆骤然把增长率降到5%、6%。

第二，关于金融产品创新的风险防范和去杠杆

一般来说，金融企业的创新可分为三类，

一是因经济发展需要、围绕实体经济的问题导向而出现的业务模式创新，比如近几年因互联网发展而出现并纳入监管部门牌照管理的第三方支付、网信银行、消费金融等业务模式；

二是因技术进步、金融科技发展而形成的服务方式创新，比如手机上大量使用的支付宝、微信支付等支付方式创新；

三是为追求利润、提高杠杆而进行的金融产品创新。在金融监管中，最需要防范的就是金融产品创新这一方面，因为金融产品创新往往是通过多种金融产品和工具叠加，抬高杠杆，以获取丰厚利润的代名词。